阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd., BABA)的投资者们可能会对该公司A股上市计划感到兴奋。但实际情况是，这件事未必那么值得庆祝。 中国政府官员已公开表示，迫切希望大型中资科技公司回归内地资本市场。这股政治春风，想必阿里巴巴精明的掌门人马云(Jack Ma)已经嗅到。一直以来，受中国证券法规限制，像阿里巴巴和腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd., 0700.HK, 简称：腾讯)这样在海外注册的实体无法在A股上市。 目前，中国证监会正在考虑存托凭证这一方案。投资者持有这种存托凭证，即相当于间接持有海外上市公司股份。阿里巴巴能够登陆美股，亦是通过发行美国存托凭证(ADR)。 不过，尽管阿里巴巴ADR上周四大涨3.4%，但就算该公司回归A股，其ADR持有者可能也无法从中直接获得可观收益。由于中国政府担心资本外流失控，阿里巴巴的中国存托凭证料无法与其美国存托凭证实现互相转换。 另外，从公司治理角度出发，回归本土也不见得会给阿里巴巴的投资者们带来好处。阿里巴巴似乎仍会维持现有股权架构，让马云和公司其他高管继续拥有控制权。尽管存托凭证持有者有机会受益于该公司的飞速成长——其ADR自2014年上市交易以来已上涨近两倍，但这些投资者分不到股息，对公司经营也毫无影响力。 相比之下，回归A股对阿里巴巴自身的好处更为明显，尤其是考虑到内地资本市场融资成本较低的情况。阿里系公司在A股的估值可以远高于在海外市场上的估值。两年前从纽约退市的三六零安全科技股份有限公司(360 Security Technology，曾用名奇虎360)此前在上海上市，估值520亿美元，几乎是在美国退市时的六倍。 不过，如果阿里巴巴回归A股，它将受到内地监管机构更为直接的管控。虽然至少目前来看这恐怕不是个问题，毕竟阿里巴巴长期被认为和中国决策层关系紧密。但现在中国政治气候说变就变，从安邦(Anbang)突然失宠即可见一斑，阿里巴巴的回归之路未必铺着红毯。 Jacky Wong

美国司法部与美国电话电报公司(AT&T Inc., T)的反垄断诉讼案将于本周在华盛顿一家联邦法院开庭审理，这是现代历史上最大规模的反垄断诉讼之一。 司法部希望通过诉讼阻止美国电话电报公司以850亿美元吞并媒体巨头时代华纳公司(Time Warner Inc.)的交易。诉讼结果将给媒体、科技、其他行业以及政府否决企业大规模并购交易的权力带来广泛影响。 裁决结果将决定反垄断执法机构是否拥有真正的实际权威来挑战所谓的垂直兼并，垂直兼并是指在同一行业中不同环节运营业务的公司之间的合并。一般来说，政府反对的是销售类似产品或服务的直接竞争对手之间的结合，即所谓的横向兼并。 此案的裁决可能会影响到悬而未决的大型医疗保健公司的并购交易，并且可能波及整个科技行业。美国电话电报公司认为，若该交易获批，它可能会成为抗衡Alphabet Inc. (GOOG)麾下谷歌公司(Google)和Facebook Inc. (FB)等数字媒体巨头影响力的堡垒。而司法部坚持认为，合并可能缔造一个娱乐巨无霸，损害消费者利益。 诉讼结果也会影响到特朗普政府反垄断执法的力度；严格的反垄断执法曾是奥巴马政府的一大特色。在特朗普政府内部，民粹主义和亲商派系陷入对立。 这场战斗不同寻常，因为美国电话电报公司和时代华纳并不是直接的竞争对手。他们希望将美国电话电报公司的视频分销网络和时代华纳的内容——从《权力的游戏》(Game of Thrones)到NCAA篮球锦标赛——合并，在同一个供应链中整合不同的链接。 韦恩州立大学(Wayne State University)的法学教授Stephen Calkins说，这将是很长一段时间以来第一份有关垂直并购的法庭裁定，法庭说什么将极为重要。 如果美国电话电报公司胜诉，康卡斯特(Comcast)和Verizon Communications Inc. (VZ)等竞争对手可能更加大胆，并为由互联网-媒体混合型企业主导的市场清除障碍。如果美国电话电报公司败诉，媒体行业可能发生巨震，程序员和分销商将另辟蹊径，适应不断变化的消费者口味。 Brent Kendall / Drew FitzGerald

目前，越来越多的新上市公司并未实现盈利，当Dropbox Inc.和Spotify Technology SA在未来几周完成首次公开募股(IPO)之后，它们也将加入这一阵营。 根据佛罗里达大学(University of Florida)金融教授Jay Ritter追踪的数据，在去年完成IPO的108家公司中，超过四分之三的公司在上市前12个月里录得每股亏损。 近年来这一比例不断增长，如今已触及2000年互联网泡沫高峰时期以来的最高水平。相比之下，近40年内的数据表明，约38%的公司通常在上市之际都未能盈利。 Ritter表示，这种转变意味着投资者愿意给予公司更多发展业务的空间，公司为了增加市场营销或研发支出通常会牺牲立即实现盈利的能力。 网络存储和协作服务公司Dropbox在财报中披露，去年净亏损1.117亿美元，合每股亏损57美分。这一亏损已较过去几年收窄，2016年该公司亏损2.102亿美元，合每股亏损1.11美元；2015年亏损3.259亿美元，合每股亏损1.77美元。 Spotify 2017年亏损扩大至12.4亿欧元，2016年亏损5.39亿欧元，2015年亏损2.3亿欧元。Spotify首席财务长Barry McCarthy周四对潜在投资者表示，公司将继续投资于业务增长，因此不以盈利为重点。他表示，预计这种增长最终将提高企业价值。 Ben Eisen

考虑到美国政府近期推出减税和增支措施，美国联邦储备委员会（简称：美联储）官员将在本周政策会议上权衡是否需要在未来几年加大加息力度。 美联储去年12月曾预计，如果采取渐进的加息方式，则可以确保美国经济在不过热的情况下持续扩张。他们当时计划今年加息三次，2019年和2020年各加息两次。 然而，根据近期的采访内容和公众的言论，自那以后，美国政府推出重磅财政刺激，加之经济增长稳定且失业率极低，人们不免质疑美联储这一加息步伐还需要保持多久。 美联储官员仍可能在周三结束的政策会议上宣布加息。他们还会发布最新预测，人们可以从中了解是否有更多官员目前赞成今年加息四次，而不是三次。 不过更大的问题在于，是否有更多美联储官员表示支持明后两年增加加息次数，以及今后他们是否会不断提升利率至高于去年12月会议预期的水平。这些决定将广泛波及经济，影响消费者、企业和投资者的借贷成本。 美联储的政策让市场感到不安，因为自2015年启动加息周期以来，如今第一次出现美联储官员更有可能加快而不是放慢加息步伐的局面。 本次美联储会议还将是新任主席鲍威尔(Jerome Powell)首次主持会议。鲍威尔曾承诺继续执行前任耶伦(Janet Yellen)制定的渐进加息政策。 研究机构Evercore ISI副董事长Krishna Guha称，由于财政刺激力度加大，鲍威尔就任美联储主席时的局面与耶伦计划移交给继任者的蓝图已迥然不同。 鲍威尔没有在最近的国会听证会上暗示他预计未来几年加息幅度有多大。但在被问及可能有什么因素促使美联储今年加息四次时，鲍威尔提到了去年12月份以来令他对经济的展望更加乐观的几个因素，其中就包括财政政策。 鲍威尔说：“我们已经看到就业市场势头不减。我们已经看到，就我而言，一些数据在一定程度上增强了我对通胀正朝着目标上涨的信心。我们也看到，全球经济也在持续增长，而且我们看到财政政策的刺激力度加大。” 最近美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)的表态是美联储思路转变的另一个重要线索。近年来布雷纳德一直是徐缓加息策略的支持者，并且颇具影响力。但她在本月发表演讲时表示，她更加相信，通胀率将上升，使得美联储官员可以继续加息。 她还提到减税和增支等因素可能刺激经济增速加快。 布雷纳德说：“去年我们面临一种脱节情形——一边是就业市场持续增强，另一边是通胀下降，尽管如此，充分就业条件下不断增加的有利因素，以及高于趋势水平的增长，打破了我的平衡考量。” 此前耶伦设法在布雷纳德提到的两个相互冲突的信号之间取得平衡：一方面，截至去年11月份美国失业率已降至4.1%，创17年新低；另一方面，通胀比美联储预期的要疲弱，通胀率一直低于该央行2%的目标水平。 耶伦的办法是渐进加息——去年美联储仅加息三次。这将使低失业率推动通胀逐渐攀升至美联储目标水平，且物价压力不会失控。 最新的财政政策调整让采取这一策略的美联储措手不及。 美国总统特朗普(Donald Trump)曾表示，去年12月份实施的减税将给美国经济注入“火箭燃料”。很多共和党人士说，通过鼓励企业投资、提高生产率，此举可以取得成效，并且不会刺激通胀过度上升。 国会还在2月份批准未来两年提高联邦支出，很多分析师认为，这将在不提高生产率的情况下提振需求。 华尔街经济学家预计，相关措施将令明年的失业率降至略高于3%的水平。自从朝鲜战争以来，美国的失业率还从未如此之低，而且没有人确切地知道，这对通胀或金融稳定会产生何种影响。 美联储希望确保经济平稳发展。如果加息速度过慢，通胀可能大幅上涨，或是刺激资产泡沫。如果加息速度过快，有可能过分抑制经济增长，对就业和投资构成打击。 参加美联储会议的15名人士中一些人可能上调各自关于未来几年利率的预估。不过目前美联储没有理由对其计划作出大幅修改。但如果经济数据在未来几个月变得更强劲，这种情况可能发生变化。 纽约联储行长达德利(William Dudley)在今年早些时候的一次讲话中表示，经济过热的风险可能迫使美联储在未来几年的某个时候加大力度让经济减速。 这种情形令官员们担忧，因为在让经济降温至理想水平且不引发衰退方面，美联储的过往纪录并不太好。 Nick Timiraos

本周经济大事包括美国联邦储备委员会（简称：美联储）和英国央行政策决定。经济数据方面将有美国住房销售和企业投资数据公布。 周二：美联储3月为期两天的政策会议召开，预计将于周三宣布今年以来首次提高基准利率。最近几周美联储官员对2018年加息前景激进程度稍有提高，表明绝大多数美联储官员预计今年将至少加息三次或更多。一些官员称，由于近来的减税和联邦开支增加，预计通胀和经济增速将提高。 周三：美国全国地产经纪商协会(National Association of Realtors)公布2月份成屋销售报告。1月份成屋销售因低库存、房价和利率不断攀升打击而下降。接受《华尔街日报》(The Wall Street Journal)调查的经济学家的预期为2月份成屋销售增长0.4%，经季节性因素调整后为540万套（折年率）。 周四：欧洲央行决策者担心，美国针对钢铁和铝进口产品征收高额关税的做法可能引发贸易冲突，从而会削弱企业和消费者信心。可能感受到任何此类影响的首批指标包括欧元区IHS Markit综合采购经理人指数(PMI)以及揭示德国商业信心的Ifo调查。经济学家预计，3月份综合PMI将降至56.7，2月份为57.1，德国商业景气指数或从105.4降至104.2。如果上述预测正确，那么这些结果将表明，贸易担忧尚未对信心形成重大打击。 英国央行将公布货币政策决定；数天前，英国财政大臣哈蒙德(Philip Hammond)公布的新预期显示，英国2018年经济增长率应略高于去年晚些时候的预测。英国央行官员在2月份暗示，仍有望在未来几个月提高利率，原因是他们预计全球经济增长将提振英国经济，即便英国与欧盟未来关系的不确定性继续令活动承压。 周五，美国商务部将公布2月份耐用品数据。经济学家将关注在去年通过减税计划后商业投资是否出现上升迹象。1月份该指标连续第二个月下降。接受《华尔街日报》调查的经济学家预计，2月份耐用品订单上升1.5%。 WSJ Staff

知情人士透露，美国联邦检调与监察机构对富国银行(Wells Fargo & Co., WFC)销售操作的调查已由最初爆出问题的零售银行子公司扩大到其他业务领域。 知情人士称，美国司法部和证券交易委员会(SEC)目前正在调查富国银行的财富管理业务。直到本周，联邦调查局(FBI)的探员一直在和凤凰城地区的一些财富管理工作人员面谈。 富国银行不予置评。司法部和SEC的官员也不予置评。 自2016年秋天富国银行爆出大面积的销售操作问题以来，数个美国检察官办公室以及联邦及州的一些监管人员一直在调查该行。 其中一位知情人士称，司法部和SEC目前的调查与该行自己的调查独立进行。 Emily Glazer

被美国总统特朗普(Donald Trump)任命为首席经济顾问的Larry Kudlow在首次电视亮相中力挺强势美元政策，他在CNBC节目上说：“伟大的国家需要强大的货币”。可见“美元为王”已成官方立场。 若单纯用汇率来衡量伟大与否，美国恐怕只能算中游。经过通胀因素调整后，与贸易伙伴货币相比，美元目前的币值恰好处在上世纪70年代初美国总统尼克松(Richard Nixon)打破金本位以来的平均水平。撇开上世纪七、八十年代美元大起大落的时期不谈，在过去二十年间，美元币值其实一直停留在平均水准。 不仅如此，自打特朗普上台以来，美元还出现了贬值。所以至少目前为止，美元没有再度辉煌。 其实，美国人无需为去年美元的贬值而担心，因为造成美元贬值的主要原因是海外经济从泥潭中复苏。欧洲经济加速增长推动欧元上扬，美国人去巴黎旅行也许更贵一些，但却不能说明美国有什么问题。 但美国人应该对美元未来进一步下跌的前景感到担忧，因为特朗普的政策几乎就是为打压美元设计的。 短期的挑战包括以扩大预算赤字为代价实施的减税政策，以及在不加剧通胀的情况下推动美国经济增长的想法，或者正如Kudlow所言：“看在老天的份上，让经济自己增长吧”。更长期的威胁来自特朗普的贸易保护主义倾向和他对待盟友的态度。 减税催生出两个问题。在美国经济几乎开足马力运转的情况下，减税会给经济带来更多财政刺激，这会推高通胀而不是实际经济增长。在其他条件不变的情况下，通胀上升意味着美元走软，这样才能维持国际价格不变。 减税造成的赤字增加意味着美国政府需发行大量新债，其中大部分由外国机构购买。为吸引更多买家，美国既需要更高的利率，也需要美元走软，前者是为抵消刺激措施带来的影响，后者是为了增强长期和短期美国国债的吸引力。 所谓让经济顺其自然的增长，是指美国联邦储备委员会（简称：美联储）应该忽视通胀担忧，允许经济繁荣发展。但如果美联储突然转变去年的立场而重新偏向宽松，投资者一定会更加担心通胀。 Kudlow之所以如此主张，在于他是供给学派的经济学家，认为减税造成的财政收入下降可以通过促进经济更强劲的增长而得到补偿。但里根(Ronald Reagan)时代的减税并没有实现这一点，由于设计更优且在经济周期初期就开始实行，里根的减税计划本来更有可能成功。特朗普的减税计划也不太可能实现财政自给，美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)估计，今后10年财政赤字将增加1.4万亿美元。 不过，Kudlow提出的在不引发通胀（或者通胀至少没有过去那么高）的情况下实现更多经济增长的说法也许会被证明是对的。笔者认为，通胀即将到来，因为根据供需理论，劳动力市场紧俏将推动薪酬加速增长。但过于自信是不明智的。随着工作机会更加丰富，曾经放弃找工作的人当然可能重新加入求职大军，从而增加劳动力供应。 此外，美国公司也宣布了增加资本开支的计划，虽然没有看到具体行动，但如果付诸实施，生产率将有望提高，从而遏制通胀。再加上电商和全球供应链造成价格竞争加剧，通胀面临强大的抑制力量。笔者仍预计薪资和物价通胀将双双抬头，不过确实容易找到一些证据支持Kudlow对通胀的看法。 当然，美元汇率并不只由美国的情况来决定。如果全球其他地区经济增长放缓，美元仍可能进一步走强，这对所有人都没好处。但站在美国的角度看，当前的政策对美元不利。 从长远来看，中国的崛起将给美元的主导地位带来挑战。虽然人民币还远算不上一种主要储备货币，但中国正在逐渐放开国内市场，所以人民币的使用可能会变得更加广泛。中国是许多原材料的进口大国，所以具备一种优势，可以争取让大宗商品供应商用人民币计价。如果这些供应商对中国债券的安全性感到满意，他们可能考虑这样做。 人民币也许还要等上很多年才能挑战美元的储备货币地位，但此事已并非不可想象。中国也认为自己是个伟大的国家，希望人民币成为储备货币，即便未必是一种坚挺的货币。 James Mackintosh

Spotify清楚知道，一首歌唱得合拍并不一定会成为流行金曲。 上周四这家音乐流媒体服务巨头与潜在投资者举行了首次正式会议，该公司在会上披露的信息听起来不错。这次会议取代了首次公开募股(IPO)的传统路演，因为Spotify并不采取传统的IPO方式，而是计划在4月3日在纽约证券交易所直接上市，实际上等于让市场为其股票确定价格。Spotify上周四称，将在上市前的一周公布当前财年业绩预期。 Spotify在这次会议上确实公布了一些有价值的信息，最引人注目的是其毛利率长期目标为30%-35%。在与唱片公司达成新交易的推动下，去年Spotify毛利率提高7个百分点，至21%。 这将意味着，Spotify的前景在很大程度上依赖于该公司律师的谈判能力。不过Spotify上周四还提出了在业务模式中增强其他收入源的几项措施，包括推出广告和服务、帮助艺术家和唱片公司提高其产品的针对性。对于歌曲数目超过3,500万首的一项服务，Spotify引导用户在浩瀚歌海搜歌的能力可能会带来利润。 对投资者来说，关键在于现在如何确定Spotify的估值。根据该公司股票的私下交易和业内估值水平很难作出判断。在今年以来的私下交易中，Spotify股票的成交价在48.93-132.50美元不等。基于该公司最新股票数量，其估值介乎往绩市销率1.8-4.8倍。 与Spotify最接近的上市同行Pandora Media Inc. (PRADIO.XX)的往绩市销率为0.9倍，视频流媒体服务巨头Netflix Inc. (NFLX)接近12倍。显然，Spotify更愿意与后者相比较。不过投资者起初将预期放低一些将更为明智。最佳歌曲有时也要一段时间才能流行开来。 Dan Gallagher

投资者正在增加对美国科技股的投资，这再次引发了美国股市上涨行情过分依赖少数几家大公司股票的担忧。 根据汤森路透(Thomson Reuters Co., TRI)旗下理柏(Lipper)的数据，美国以科技股为主要投资目标的基金今年迄今已获得近50亿美元的资金流入，居各主要行业基金流入金额之首，并接近科技股投资基金2017年全年流入额的一半。仅今年1月份，科技股基金就获得39亿美元的资金流入，创2000年3月互联网泡沫高峰以来此类基金单月最大流入规模。 自2月8日美国主要股指跌入调整区域以来，科技股已累计上涨13%，同期标普500指数上涨7.1%。 一些投资者担心，随着更多资金涌入科技股，亚马逊公司(Amazon.com Inc., AMZN)、谷歌(Google)母公司Alphabet Inc. (GOOG)、Netflix Inc. (NFLX)等蓝筹科技股的估值可能被推升至过高水平。例如，根据FactSet的数据，亚马逊基于今后12个月利润的预期市盈率已达到162倍，Netflix预期市盈率也有106倍，而整体标普500指数的市盈率仅为17倍。 分析师称，科技股在过去几年里已有巨大涨幅，一些投资者可能会抛售这些股票以落袋为安。由于标普500指数越来越依赖大型科技股的支撑，科技股的任何下跌都可能连累该指数一同下挫。 威廉博莱公司(William Blair & Co. L.L.C., BWL.XX)投资组合经理Michael Balkin说，投资者倾向于持有增长性和可预见度最佳的股票，目前阶段这一点值得担忧。 标普500指数今年以来的涨幅约一半由六只科技股贡献，分别是微软(Microsoft Corp., MSFT)、苹果公司(Apple Inc., AAPL)、思科系统(Cisco Systems Inc., CSCO)、英伟达(Nvidia co., NVDA)、Alphabet及奥多比系统公司(Adobe Systems Inc., ADBE)。 如果算上在线零售巨头亚马逊和流媒体服务公司Netflix，标普500指数年内涨幅中超过半数由这八只股票贡献。标普500指数将亚马逊和Netflix这两家科技公司归入非必需消费品类股。 施罗德投资(Schroders)的投资策略师Jon Mackay表示，只有一小部分科技股在引领大盘上涨，其他股票则没有如此强劲。 上个月主要股指曾快速下滑，让习惯了股市平稳上涨的投资者吃惊不已。2月初道琼斯指数和标普500指数双双大跌逾10%，当月创下两年多来最大单月跌幅。 在这之后，股市开始大幅震荡，并在科技股的带动下收复了大半失地。标普500指数中的科技股今年累计上涨超过10%，是11个主要板块中表现最好的板块，主要得益于科技股中最大的一些公司的股价上涨。 虽然上个月大盘下跌最严重的时候各类股票都遭到抛售，但价值股（经济放缓时通常有稳定利润的公司）的资金流出却加剧了跌势。理柏数据显示，今年到目前为止，约有39亿美元已撤出专注于房地产的基金，高于公用事业基金流出的9亿美元和能源相关基金流出的约3.26亿美元。 一些积极型资产管理公司正关注因波动性回归受到打击的股票。瑞银资产管理(UBS Asset management)旗下U.S. Intrinsic Value Equities的负责人Thomas Digenan说，价值投资比过去更难一些，因为出现更多的不确定性，而回报也来源于此。 但基金经理表示，当许多投资者努力判断这轮历史性涨势是否接近尾声时，他们仍然偏好科技类股，特别是在微软和亚马逊等公司公布了强劲业绩之后。 甚至在特朗普政府加征钢铝关税的计划造成工业股大幅震荡的情况下，投资者依然在拥抱股市。根据理柏的数据，使用钢铝原料的制造商股价纷纷下跌，因投资者将数亿美元资金撤离这些股票。 一些分析师还表示，虽说科技股表现更好，但如果特朗普政府推出更多关税措施，比如针对中国的制裁，那么科技类股也难逃一劫，特别是芯片制造商类股。 威廉博莱的Balkin在谈到投资者抢购科技股时说，这属于盲目买进，一旦资金流逆转，这些股票可能迅速下跌。 Michael Wursthorn

搭乘携程旅行网(Ctrip.com International Ltd., CTRP) “航班”的投资者需要提防紧急降落。 该公司称，当前财季收入增速可能大幅放缓，从2017年全年的39%降至9%-11%。携程是中国最大的在线旅行服务公司，目前市值约为250亿美元。 原因之一是，该公司今年将难以继续因2016年斥资14亿英镑（20亿美元）收购Skyscanner的交易获得利润提振。携程去年开始计入这家英国旅行网站的利润。 去年夏季出台的一项监管调整也将持续给携程带来冲击。去年8月，中国航空监管部门叫停旅行网站将机票与保险或酒店优惠券等产品捆绑销售的服务。携程上个财季机票和火车票销售收入环比下降15%，尽管10月份中国黄金周期间很多中国人出行度假。 中国在线旅行服务市场也不再是一家独大的局面。中国人手头更加宽裕，旅行也越来越多，去年中国境内游超过50亿人次，境外游达1.31亿人次，但目前携程面临来自资金雄厚的竞争对手的激烈竞争。腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd., 0700.HK, TCEHY, 简称：腾讯)支持的估值300亿美元的独角兽公司美团-大众点评(Meituan Dianping)正在加强酒店预订业务。腾讯是中国市值最高的公司。阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd., BABA)的旅行服务平台飞猪(Fliggy)利用这家电商巨头的影响，已与万豪(Marriott)和天合联盟(SkyTeam)等全球酒店和航空公司建立合作伙伴关系。航空公司和酒店的直营业务也威胁到携程的增长。 尽管面临这些风险，根据携程今年预期每股收益计算的市盈率仍达41倍，高于大部分中国互联网公司和外国同类公司。比如，阿里巴巴集团这一市盈率为31倍，Booking Holdings（曾用名Priceline）为25倍。而且，计算携程该估值的每股收益平均预期尚未考虑该公司给出的疲弱收入指引。标普全球市场财智(S&P Global Market Intelligence)分析师给出的平均预期仍是预计携程旅行网2018年收入增长24%。 携程的投资者需要为比预期更快降落做好准备。 Jacky Wong